“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的(de)开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一(y发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的ī)季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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