文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高(大冤种什么意思，大冤种是骂人吗gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn大冤种什么意思，大冤种是骂人吗)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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