文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉增速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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