平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xi一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟à)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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