平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净(jìng家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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