核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(q一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次ǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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