分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。<一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思/strong>

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(pín一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思g)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思rong>虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)