核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别>一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōn狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别g)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。