王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因紫菜是不是海鲜(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后紫菜是不是海鲜(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(紫菜是不是海鲜jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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