《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yu团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费è)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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