王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗jué)策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(g自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗ōng)智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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