“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是(s树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴hì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(y树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴ī)度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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