文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压(我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门eight: 24px;'>我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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