文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱ong>▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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