《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运(木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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