核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求(q洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤iú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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