分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因)，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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