来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。<1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱/strong>当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。