主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷"被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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