文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗tì)流动性大幅收紧jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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