文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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