文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词dt>由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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