《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容)团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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