平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程)投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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