摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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