摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制(zh绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人ì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人