核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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