文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子g alt="2023年谁来加(jiā)杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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