《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(2197的立方根是多少，216的立方根是多少zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(f2197的立方根是多少，216的立方根是多少ú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(2197的立方根是多少，216的立方根是多少shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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