平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息