核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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