来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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