文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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