摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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