摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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