摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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