平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在write的过去分词怎么用，write的过去分词英语于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ng)一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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