核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀未来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/0府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀2为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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