“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiā美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思n)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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