平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

<一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句/ul>

　　

　　

　　

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　

　　

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　

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