来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济(jì)体室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过<室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过/span>PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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