《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　<京j属于北京哪个区的车strong>乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、京j属于北京哪个区的车电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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