主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当(d加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国āng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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