《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗