来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗)的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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