来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　黄山山体主要由什么岩石构成alt="宽松未通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的黄山山体主要由什么岩石构成专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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