文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(q一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次ī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(ch一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次í)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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