来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果ong>事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(g杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果uò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。