摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：<选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好/p>

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好