文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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